中信建投：预期修正 美式浅衰退进行时

2月初以来，中信美元指数一改去年下半年的建投疲软走势，背靠100点强势反弹，预期目前已经运行到104点以上，修正行而随着美元指数的美式反弹，整体资产价格再度承压，浅衰尤其是退进前期表现强势的贵金属，领跌所有资产，中信并且美股以及全球股市也皆出现了显著回调。建投从美元运行的预期主要驱动因素来看，主要可以分成三方面的修正行成分：一是美联储的货币政策预期；二是美国自身经济基本面相对于非美经济体的强弱情况；三是市场风险偏好以及避险情绪的变化。

整体经济与金融指标来看，美式目前大部分的浅衰指标都处在下滑趋势中，暗示美国的退进经济基本面确实在走弱，但从各项数据所处的中信历史分位数水平来看，并未进入衰退的极值区间中。根据美债利差倒退目前美国的衰退概率，已经上身到70%以上，大幅高于前几轮经济衰退期，然后，从市场风险偏好来看，目前市场依然对经济有较强的信心。所以，经济的现实端来看，目前的美国经济确实存在下滑风险，但是由于内部结构性的差异，服务业的复苏放缓了经济下滑的速度，因此对于本轮美国经济周期，也许并不会出现深度衰退，按照目前的结构来看，美国经济以及全球经济都存在“软”着陆的基础。

2月初以来，美元指数一改去年下半年的疲软走势，背靠100点强势反弹，目前已经运行到104点以上，而随着美元指数的反弹，整体资产价格再度承压，尤其是前期表现强势的贵金属，领跌所有资产，并且美股以及全球股市也皆出现了显著回调。从美元运行的主要驱动因素来看，主要可以分成三方面的成分：一是美联储的货币政策预期；二是美国自身经济基本面相对于非美经济体的强弱情况；三是市场风险偏好以及避险情绪的变化。

根据近期市场因子的权重分析来看，我们认为推升美元走强的直接因素是市场对于美联储货币政策预期的边际变化。从利率掉期市场的交易可以看到，自2月初以来，市场对于美联储的终端利率高点不断上调预期，目前市场基本计价在3月以及5月美联储将分别加息25个基点，6月份再度加息的概率也在上升，利率终点正不断被推向5.25%-5.5%的历史高点。

从美联储的货币政策核心驱动来看，目前市场利率预期的变化确实有一定现实基础。首先是通胀数据依然具有一定韧性，1月份美国的通胀数据下滑速度不及市场预期，能源以及住房分项依然成为了主要的推动因素。考虑到俄乌冲突的持续性以及阶段性的国内消费复苏大背景，全球能源市场预计短期内将维持在相对高位，而住房端的通胀压力也会继续支撑通胀数据。但是如果从长期趋势来看，未来能源分项将因为基数效应出现显著回落（2022年2季度是原油的历史高位）而房屋分项从领先指标来看，也将在今年下半年开始加速回落，所以能源以及住房对于通胀的影响将会是接力式的加速下推作用，也许在2月份我们依然会看到一个相对迟滞的通胀数据，但是从3月份开始，预计通胀的压力会显著下降，届时，通胀对于货币政策的影响将逐渐边缘化。

第二个驱动的因素是美国的劳动力数据。1月份的非农数据确实亮眼，3.4%的失业率甚至创下了53年以来的新低，但是从劳动力样本数据来看，1月份的实际就业数据其实并不如市场预期的那样强劲，如果剔除掉统计口径的影响，实际就业人数的变化大约在8万人左右。并且我们从美国非农数据各分项的存量数据与疫情之前相比，目前各分项尤其是服务业分项较疫情前期有大幅提升，但是对应的PMI景气数据则依然疲软，制造业PMI仍处在收缩区间中。而从美国就业的结构性因素来看，疫情期间导致部分劳动力人口提前退休或者是疫情后部分劳动力不愿意重新就业，导致了短期内的劳动力市场缺口过大，加速了就业的恢复速度。所以当劳动参与率回升到一定水平，劳动力市场的供需缺口逐渐收窄时，也会侧面削弱劳动力市场的长期恢复动能，在短期内呈现的变化就是劳动力成本的下移。

总体而言，通胀数据以及就业数据两者在近期的强劲表现增加了美联储进一步加息的信心，从2月初至今，美联储多位官员的表态也持续偏鹰，虽然这种政策性的引导对金融市场主要造成的是情绪上的冲击，但是介于前期做空美元的仓位过于集中，也间接助推了基金持仓的反转，并带来了美元指数的上行。

在美联储打开快速加息的通道之后，市场一度认为美国经济将承载不了如此高的利率水平。如果需要通胀回落至美联储的目标区间中，那么美国经济必然会经历深度衰退，也就是所谓的“硬着陆”，但是从最新的经济数据来看，目前下滑比较明显的只是制造业，支撑美国经济的主要因素-服务业，近期依然表现强势。不管是从景气指数还是从就业市场的分项数据来看，服务也皆起到了支撑或者是拉升作用。这也支撑了美国的金融状况维持健康发展。

并且，从反映美国经济的综合指标来看，虽然目前大部分指标仍然向下，但是距离深度衰退仍然有很长一段距离，目前的经济下滑情况仅仅属于“浅”衰退阶段。

如下文所示，我们一共罗列了12个经济指标，从大部分指标所处的历史均值相对区间来看，目前美国经济仅是回到了历史低位，距离经济危机的极值仍有一定的空间。

ECRI指标是用来预测经济活动的指标，其中包括了经济增长以及通胀变化等因子，从该指标的绝对值来看目前依然处在历史相对高位，但是从期同比增速拉看，目前已经出现了一定的萎缩迹象；WEI指标代表的是周度经济指标，属于高频经济数据，该指标能较好的预测GDP的运行趋势，从该指标的趋势来看，目前美国经济的GDP已经下滑到低增速水平下。

芝加哥联储金融状况指数反应美国金融市场的压力情况，通常情况下，金融压力指数为正值通常表示金融压力高于平均水平，为负值通常表示金融压力低于平均水平。一般情况下，联储持续加息领先于金融压力指数飙升，金融压力指数飙升时联储往往以快速降息来应对同时如果金融压力指数飙升，通常伴随海外美元流动性严重短缺（导致美元指数升值、非美货币贬值）从近期该指数的运行情况来看，前期在短暂接近于0后又转头向下，暗示了近期的金融状况指数开始好转。

从以上的整体经济与金融指标来看，目前大部分的指标都处在下滑趋势中，暗示美国的经济基本面确实在走弱，但从各项数据所处的历史分位数水平来看，并未进入衰退的极值区间中。根据美债利差倒退目前美国的衰退概率，已经上身到70%以上，大幅高于前几轮经济衰退期，然后，从市场风险偏好来看，目前市场依然对经济有较强的信心。所以，经济的现实端来看，目前的美国经济确实存在下滑风险，但是由于内部结构性的差异，服务业的复苏放缓了经济下滑的速度，因此对于本轮美国经济周期，也许并不会出现深度衰退，按照目前的结构来看，美国经济以及全球经济都存在“软”着陆的基础。

CFC金属研究 王彦青

(责任编辑：休闲)