美国VC基金“业绩滑铁卢”调查： IPO退出艰难 S基金借机压价

二季度以来，美国S基金骤然成为各大美国VC基金的基金艰难S基金借机压“座上宾”，后者希望能将众多未能按时IPO退出的业绩企业股权，以合理价格转让给S基金，滑铁尽快回笼资金以满足LP们的卢调现金回报要求。

一组数据，退出凸显美国VC/PE的美国日子越来越不好过。

今年上半年，基金艰难S基金借机压只有22家创投支持的业绩美国企业成功实现IPO，但2021年同期，滑铁这个数字达到183家。卢调

面对项目IPO退出数量骤降，退出美国VC/PE也面临日益严峻的美国业绩滑铁卢压力。

PitchBook发布的基金艰难S基金借机压最新数据显示，今年一季度，业绩逾68%美国创投基金的TVPI数值（预期总价值/投入资本）较2021年峰值出现下跌，平均跌幅达到3.5%，创下2016年以来的单季最差业绩表现。

“考虑到二季度仅有8家企业成功上市，美国创投基金的TVPI数值或将持续下跌。”一家美国创投机构合伙人向记者透露。尤其是二季度美股持续大跌导致众多热门赛道未上市公司估值降幅远远超过上市公司，令众多创投基金的业绩表现更加“惨淡”。

记者多方了解到，若按已遭遇投资亏损的美国创投基金估算，其TVPI平均跌幅已逾7.8%，正逼近2008年次贷危机爆发时期的9.6%。

这意味着美国VC创投基金再不采取措施收复投资亏损失地，众多LP将会大规模赎回基金份额。

如今在美国创投领域，无论是大型FOF机构，还是家族办公室，都在担心美国经济衰退风险加大与股市大幅回调正令创投基金的项目IPO退出更加艰难，且企业估值不可避免地遭遇大幅度回调，令他们纷纷暂缓对新VC基金产品的投资步伐。

记者多方了解到，当前美国VC领域尚未出现LP大规模赎回资金潮涌，但一个不争的事实是，越来越多美国VC机构感到资金募集越来越难，除非他们能证明自己拥有丰富产业资源，持续获得低估值高成长的优质项目。

在美国创投研究机构PitchBook创始人兼首席执行官John Gabbert看来，美国创投领域正悄然陷入“至暗时刻”——一面是经济衰退风险加大令他们此前重金投资的明星项目遭遇巨大的估值回调，遭遇极其严峻的估值泡沫破裂风险，一面是企业IPO遇冷令他们只能急于寻找其他项目退出方式，整个基金投资回报预期与退出节奏面临更大的不确定性。

John Gabbert表示，由于美国创投机构的项目退出比例极低，加之IPO市场遇冷，越来越多美国企业也会延后IPO进程，令创投机构的业绩压力与日俱增。

一位美国家族办公室负责人告诉记者，面对持续高企的通胀压力，他们仍打算延续VC/PE等另类资产投资比重以博取较高的绝对回报，但他们对VC/PE的遴选范畴已经大幅收窄，只有行业头部VC/PE基金，且在以往加息周期或金融危机期间仍能创造不错业绩与现金回报率的创投机构，才会被纳入投资考量范畴。

IPO退出艰难令业绩雪上加霜

相比美股大跌令美国二级市场基金业绩惨淡，一级市场VC/PE基金的日子更加“难过”。

“今年以来，美股疲软导致我们项目IPO退出数量较去年骤降逾80%，经济衰退风险加大导致多个未上市热门项目估值较去年底回调逾30%，还有不少项目愿意估值大幅打折换取我们的后续投资。”上述美国创投机构合伙人告诉记者。这都让他们不得不开始“收缩战线”——一面暂缓多个新项目的投资步伐，通过拉长项目考察时间以评估他们能否在经济衰退期间具有较强抗风险能力，一面则将更多精力用于督促投资企业开源节流，先确保现金流能坚持到明年一季度末。

记者多方了解到，采取类似保守策略的美国VC机构不在少数。由于项目IPO退出数量骤降拖累他们的现金回报表现，越来越多VC机构选择“按兵不动”，作为应对经济衰退风险与缓解业绩压力的重要手段。

“现在没人知道美国IPO市场何时才能触底反弹，也没人愿意允许项目流血上市，眼睁睁看着企业IPO估值远远低于上市前估值。”这位美国创投机构合伙人向记者直言。即便部分创投机构仍活跃在项目投资领域，但他们的投资方式较去年也出现明显改变——去年他们更愿意斥巨资投资那些颇受市场追捧的热门赛道明星企业，如今他们则转而“化整为零”，将资金分散投向那些种子期、技术研发能力强且前景相对广阔稳健的初创公司，单笔平均投资额也从千万美元级别大幅回落到百万美元级别。

这令今年上半年的美国创投资本投资总额较去年明显回落。

PitchBook数据显示，由于美国经济衰退风险加大导致越来越多高科技热门企业纷纷裁员缩减业务，越来越多创投机构不愿再向这些企业投入巨额资金，导致今年上半年美国创投交易额仅有1442亿美元，较2021年同期的1582亿美元下降约9%。

美国风险投资协会与PitchBook发布的最新报告指出，2022年下半年，美国创投活动活跃度预计仍将放缓，原因是创投机构对企业的投资门槛持续收紧、企业估值回调不确定性正延伸到早期创投领域。与此同时，美股持续下跌与经济衰退风险加大导致企业IPO数量大幅减少，拖累数十亿美元LP资金的退出进程。

John Gabbert表示，这对美国创投基金显然不是一件好事，越来越多VC基金必须考虑如何提前“过冬”。

项目转让的“艰辛征途”

面对美国VC的“项目退出难”，S基金悄然火热。

记者多方了解到，二季度以来，S基金骤然成为各大美国VC基金的“座上宾”，后者希望能将众多未能按时IPO退出的企业股权，以合理价格转让给S基金，尽快回笼资金以满足LP们的现金回报要求。

但是，鉴于美国经济衰退风险加大与IPO市场复苏不确定性骤增，项目转让多少显得“雷声大雨点小”。

究其原因，美国VC基金与S基金围绕项目转让存在着诸多分歧，一是项目估值分歧较大，部分VC基金不愿大幅调低热门赛道高估值项目的估值，但S基金普遍大幅压价；二是S基金的尽职调查与投资决策周期拉长，希望用更长观察时间了解投资企业在经济衰退期间的抗风险能力，但此举令VC基金的项目退出步伐变慢，引发后者不满；三是S基金要求VC基金继续投入大量资源扶持这些企业成长发展，作为他们接盘企业股权的附加条件，但部分VC基金对此相当为难，因为这会占据他们相当大的精力，影响其他投资策略实施。

一位美国S基金负责人告诉记者，在实际操作环节，S基金不会过度压低企业估值，因为估值因素只能给他们创造20%的超额投资回报，另外80%超额投资回报主要取决于他们能否赋能投资企业持续成长。

“某种程度而言，目前S基金与VC基金的分歧，主要是有些S基金感到自己没有足够能力扶持企业发展，因此要求VC基金给予配合，但VC基金却急于摆脱此前的高估值项目投资风险，不大愿提供持续的投后管理服务。”他指出。这导致当前美国多数S基金更愿接盘行业头部VC机构的转让项目，因为后者基于行业口碑与自身丰富产业资源整合能力，可以持续帮助投资企业发展。

记者获悉，除了S基金，目前部分LP（主要是FOF机构与家族办公室）也愿从VC基金“回购”具有业绩成长性与财务稳健性的企业股权，作为他们加码另类投资实现跨周期高投资回报（跑赢高通胀）的重要方式。

值得注意的是，这些LP“回购”企业股权的门槛丝毫不亚于S基金，比如部分家族办公室只愿意回购他们长期看好的行业赛道优质企业，比如生物技术、电动汽车、医疗保健、金融科技等，其他行业的企业一概被“拒之门外”。与此同时，家族办公室还会要求VC基金提供额外的“业绩担保”——若这些企业业绩发展与估值表现未能达到VC基金所标榜的预期值，VC基金需按条款约定，赔偿家族办公室相应的投资损失。

“目前，一些美国VC基金为了急于实现项目退出以满足业绩表现要求，只能答应这些家族办公室的上述额外要求。”投行Needham Co．策略分析师 Mike Matson指出。

(责任编辑：娱乐)